Le point sur le marché des obligations d’entreprises

3 décembre 2018

 

Par Peter De Coensel, CIO Fixed Income at DPAM, et Anahi Machado Tironi,  Fixed Income Portfolio Manager at DPAM

1. Comment les obligations d’entreprises se sont-elles adaptées aux hausses de taux d’intérêt annoncées par la Réserve Fédérale ? Quels types d’obligations d’entreprises ont obtenu les meilleurs résultats et quels sont ceux qui ont été le plus pénalisés ?

Le marché américain des obligations d’entreprises est confronté à une année 2018 difficile. En devise locale (USD), le marché enregistre un rendement cumulatif de 3,75 % depuis le début de l’année. Les écarts de crédit américains se sont élargis d’environ 35 points de base pour atteindre 130 points de base, en élevant le taux de rendement des obligations d’entreprises américaines « investment grade » (IG) à 4,30 %. Donc, pour répondre à la question ci-dessus : le marché des obligations d’entreprises américaines IG n’a pas du tout digéré la normalisation de la politique de taux de la Réserve Fédérale en 2018 !

Il est remarquable qu’au cours des 10 dernières années, la part des entreprises non financières notées BBB se soit élevée jusqu’à 50 % de la totalité. En 2008 le segment IG BBB aux États-Unis représentait 36 % de l’indice global obligataire IG USD. La capitalisation boursière de la catégorie BBB est deux fois plus élevée que la capitalisation boursière de l’ensemble du marché obligataire au comptant HY en USD.

Depuis 2014, nous avons assisté à un important recours au levier financier de la part des entreprises américaines, étant donné que l’optimisation de la valeur actionnariale est devenue une priorité des conseils d’administration. Les activités de rachat d’actions ont fortement augmenté jusqu’à ce jour… et effectivement, le financement à travers des nouvelles émissions de dettes était la voie à suivre. Ensuite, nous avons traversé un tsunami d’activités de F&A qui ont poussé l’endettement vers de nouveaux sommets. Nous sommes persuadés qu’après 8 hausses de taux de la Réserve Fédérale et une 9e le 19 décembre, la flexibilité financière des entreprises américaines sera mise à l’épreuve.

Les secteurs de l’automobile et des pièces détachées, des articles personnels et ménagers et des aliments et boissons ont été les plus pénalisés, du fait que des facteurs tels que, respectivement, la réglementation (normes d’émission de CO2), le choix du canal de distribution (la « menace Amazon ») et les fusions et acquisitions (fort effet de levier) ont eu un impact conjointement avec des techniques négatifs d’une offre importante.

Les secteurs des médias, des télécommunications et des soins de santé résistent bien, ainsi que la majorité des banques systémiques.

Nous privilégions l’exposition à la dette senior des principales institutions bancaires américaines, ainsi qu’une petite sélection de médias de premier plan et d’enseignes de technologies, de services énergétiques et de télécommunications.

2. Compte tenu de la fin de l’assouplissement quantitatif dans la zone euro et d’une augmentation probable des taux d’intérêt également dans le Vieux Continent, quels facteurs devraient, selon vous, être pris en compte lors de la sélection d’un portefeuille d’obligations d’entreprises ?

Le marché du crédit en euros a connu au cours des deux dernières années une croissance impressionnante, qui a été encouragée par une politique de stimulation sans précédent de la part de la BCE. En conséquence, au cours des 5 dernières années, le marché a augmenté de plus de 700 milliards d’euros. Jusqu’à présent, cette offre n’a pas été considérée comme un problème car elle a été absorbée.

La BCE, par le biais de ses instruments de politique monétaire conventionnels et non conventionnels, avait créé un cadre de politique monétaire auto-réalisateur de demande d’obligations, d’abord en encourageant de fortes entrées de capitaux dans le crédit, en diminuant les principaux taux d’intérêt, et ensuite, en incluant les obligations IG libellées en euros (€-IG) émises par des sociétés non bancaires dans la liste des actifs éligibles aux achats (par l’intermédiaire des marchés primaire et secondaire).

Toutefois, avec l’apparition de plus en plus évidente d’un cycle de crédit haussier à maturité et la diminution de l’impulsion de l’assouplissement quantitatif les risques sont orientés à la baisse.

En 2019, il n’y aura plus de rachats de titres de dettes (les réinvestissements d’obligations arrivant à échéance devraient s’élever à environ 5 milliards d’euros en 2019) et nous ne prévoyons pas de retour significatif des entrées de fonds des petits investisseurs.

Compte tenu de ce qui précède, les perspectives du crédit €-IG semblent sombres dans le contexte d’un déséquilibre de l’offre et la demande qui est apparu cette année. Même si les écarts se sont déjà considérablement élargis cette année, ils pourraient reprendre plus largement, pour correspondre à l’offre. Toutefois, nous reconnaissons également que plusieurs des risques actuels (les négociations UE-Royaume-Uni, les négociations UE-Italie, la politique commerciale américaine) pourraient être résolus compte tenu de leur nature politique et avoir un impact positif sur les indicateurs de confiance.

Dans un environnement où la croissance de la zone euro pourrait atteindre 1,6 % l’an prochain, mais avec une tendance à la baisse, et où la BCE sera presque obligée de commencer à relever les taux après l’été prochain, nous considérons réellement que les obligations émises par les banques sont le meilleur refuge.

La BCE pourrait proposer de nouvelles TLTRO (opérations ciblées de refinancement de long terme) afin d’aider les banques à satisfaire à une nouvelle exigence réglementaire (NSFR = ratio de liquidité à long terme), stimuler la croissance ou veiller à ce que l’excédent de liquidités ne diminue pas trop rapidement.

Du point de vue de la structure du capital, nous estimons que le risque le plus élevé se situe dans les écarts serrés de négociation des obligations privilégiées senior. Les principales raisons sont les suivantes : une augmentation des émissions en 2019 par rapport à cette année ; une valeur relative moins attrayante en comparaison avec les obligations de renflouement interne ; le scandale Danske Bank et en Scandinavie, qui ont un impact sur tous les pays nordiques, les tensions politiques italiennes qui affectent les obligations privilégiées senior des émetteurs italiens, etc.

Nous préférons les obligations financières senior qui peuvent être recapitalisées, car nous estimons que le prix de cette catégorie d’actifs est plus juste maintenant du fait que les banques émettent cet instrument depuis plusieurs mois. Les banques ont construit une réserve d’obligations avec renflouement interne, et cela devrait rendre le segment plus résistant en période de stress par rapport aux émissions Tier 2 (cela étant reflété dans l’amélioration des notations). Les banques américaines font preuve de bonnes capacités défensives, profitent de la croissance de l’économie américaine et devraient continuer de surpasser le marché IG en général si la volatilité du marché demeure élevée.

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