Par Silvio Vergallo, Responsable des obligations d’État et indexées sur l’inflation chez Eurizon
L’année 2025 s’est déroulée de manière plus constructive que beaucoup ne l’avaient anticipé. Après plusieurs cycles difficiles, marqués par une inflation persistante et des hausses de taux incessantes, le marché a enfin connu une accalmie. Avec la baisse des taux de la BCE et le ralentissement progressif de l’inflation, le sentiment s’est amélioré et les rendements se sont stabilisés. Les marchés souverains, notamment, ont bénéficié de ce changement : les pays qui affichent généralement des spreads plus importants (l’Italie, l’Espagne et parfois la France, malgré quelques épisodes de nervosité liés à la prime de risque) ont même réussi à enregistrer des performances positives.
Les obligations d’entreprises sont allées encore plus loin. Les investisseurs ont continué à s’y intéresser, recherchant le carry et privilégiant les valeurs aux fondamentaux solides. Les obligations investment grade se sont révélées robustes et celles à haut rendement ont attiré des flux réguliers grâce à une combinaison d’émissions disciplinées et de conditions de crédit meilleures que prévu. Le parcours n’a pas été linéaire, mais dans l’ensemble, le contexte a été beaucoup plus sain que lors des années précédentes.
L’inflation et la politique de la BCE restent les principaux facteurs déterminants. Tout le reste – la croissance du PIB, les données sur l’emploi et le sentiment général du marché – a son importance, mais plutôt au sens d’ « effets de second tour ». Cette année, les rendements ont eu tendance à suivre la lente désinflation et la politique de la BCE, qui privilégie la prévisibilité.
L’univers des emprunteurs souverains de la zone euro regroupant des émetteurs aux habitudes budgétaires et aux besoins de financement très différents, l’évolution des rendements finit par refléter la combinaison de la crédibilité des finances publiques, de la dynamique de l’offre et de l’appétit des investisseurs pour le risque de duration ou de spread de chaque pays. Sur les marchés du crédit, la situation est légèrement différente : les anticipations de défaut, la résilience des bénéfices des entreprises et l’offre nette sont les véritables moteurs.
Nous n’anticipons pas de changements significatifs en décembre, ni même au cours du premier trimestre 2026. La croissance semble globalement conforme aux prévisions et la trajectoire d’inflation ne remet pas en cause pour l’instant les prévisions de base de la BCE. Cela dit, l’inflation globale pourrait être inférieure aux prévisions à l’approche du milieu de l’année.
Si les données s’affaiblissent simultanément, la BCE pourrait devoir affiner sa position, probablement pas de manière radicale, mais par un ajustement mesuré. Et comme toujours, toute décision majeure de la Réserve fédérale américaine a tendance à avoir des répercussions outre-Atlantique, influençant les discussions au sein du Conseil des gouverneurs, qu’il l’admette ou non.
Nous continuons de voir de la valeur dans les obligations souveraines de la zone euro. Avec des rendements réels toujours attractifs et une inflation qui n’est plus la force perturbatrice qu’elle était, le rapport risque/rendement semble intéressant, en particulier pour les émetteurs périphériques qui maintiennent une demande extérieure solide. Notre position sur la duration reste constructive en Europe.
Le crédit d’entreprise offre toujours un carry intéressant, même si les spreads sont proches de leurs plus bas niveaux cycliques. Nous privilégions les obligations IG et HY en euros, où les fondamentaux restent favorables et où l’offre n’a pas dépassé la demande. Les obligations en devises fortes des marchés émergents restent globalement neutres. À moins d’un changement significatif de la politique monétaire ou des anticipations d’inflation, ces perspectives devraient se maintenir à l’approche de 2026.
En cas de hausse des taux ou de volatilité accrue, les investisseurs ont tendance à se replier vers des segments plus sûrs et plus liquides. Les obligations souveraines de premier ordre et les obligations garanties devraient jouer un rôle stabilisateur. La demande d’obligations d’entreprises deviendrait plus sélective, favorisant les émetteurs de meilleure qualité à mesure que les coûts de refinancement augmentent et que les spreads s’élargissent. Néanmoins, tant que l’inflation reste maîtrisée et que la BCE maintient sa politique inchangée, la structure actuelle de la courbe continue de soutenir un potentiel de rendement total positif, à condition que les rendements n’évoluent pas brusquement.
Les obligations à court terme suscitent généralement plus d’intérêt en raison de leur durée plus courte et de leur potentiel de revalorisation plus rapide. Elles permettent aux investisseurs de rester engagés tout en conservant leur flexibilité. Les obligations à long terme susciteraient davantage d’hésitations jusqu’à ce que la volatilité se stabilise, compte tenu de leur plus grande sensibilité aux variations de taux.
Cela dit, la plupart des ajustements de la prime à terme ont déjà eu lieu. Avec la stabilisation des taux directeurs, les obligations souveraines à long terme dont les spreads sont supérieurs aux swaps peuvent encore offrir des rendements constructifs, même si les taux à court terme augmentent légèrement.
Les entreprises industrielles liées à la défense et aux infrastructures devraient en bénéficier, en particulier si les dépenses budgétaires en Allemagne et dans d’autres pays clés se répercutent comme prévu sur les chaînes d’approvisionnement.
Les émetteurs moins bien notés sont confrontés à un environnement plus difficile. Les entreprises notées BB disposent généralement de conditions de refinancement gérables, mais les titres notés B nécessiteront une sélection rigoureuse. Des bilans plus faibles ou un accès limité au marché pourraient se traduire par une forte augmentation des coûts de financement et des tensions sur la liquidité, en particulier dans les segments sensibles au cycle économique tels que la consommation discrétionnaire ou les industries de services fortement endettées.
Retrouvez l’ensemble de nos articles Economie
