Photos: Audun Wickstrand-Iversen © DNB
Par Audun Wickstrand-Iversen, gérant du DNB Fund Disruptive Opportunities
Le marché continue de considérer les fabricants de puces mémoire comme des valeurs cycliques classiques. Pourtant, les contrats d’approvisionnement à long terme, les capacités limitées et les besoins croissants de l’IA en mémoire pourraient modifier le profil de rentabilité du secteur.
Pendant longtemps, la logique boursière appliquée aux puces mémoire était relativement simple : lorsque les prix et les bénéfices augmentent fortement, la prudence s’impose. Des marges élevées entraînent une hausse des investissements, de nouvelles capacités arrivent sur le marché et le cycle finit par se retourner. Des résultats qui semblent d’abord excellents peuvent ainsi déjà annoncer la fin de la phase d’expansion. C’est précisément ce scepticisme qui caractérise aujourd’hui le regard porté sur le boom de la mémoire alimenté par l’IA. Malgré une demande exceptionnellement élevée, le marché suppose que l’histoire se répétera. La question décisive pour les investisseurs est pourtant la suivante : et si ce n’était pas seulement la demande, mais aussi la structure du marché de la mémoire qui avait changé ?
L’intelligence artificielle fait de la mémoire un goulot d’étranglement de plus en plus important. Des processeurs plus puissants ne suffisent pas si les données ne peuvent pas leur être fournies assez rapidement. Avec des modèles plus volumineux, des fenêtres de contexte plus longues et une utilisation accrue de l’inférence, les besoins en mémoire rapide augmentent. La mémoire à haute bande passante, ou HBM (High Bandwidth Memory), est ainsi devenue une composante centrale de l’infrastructure de l’IA. Pour les investisseurs, l’enjeu réside moins dans les spécifications techniques que dans leurs conséquences économiques : la mémoire n’est plus seulement un composant relativement interchangeable. Sans HBM, même des capacités de calcul coûteuses ne peuvent pas être utilisées efficacement. Cela renforce le pouvoir de négociation des fabricants de mémoire.
Une analyse sectorielle donne la mesure de l’enjeu économique potentiel : le marché de la mémoire à haute bande passante est estimé entre 50 et 100 milliards de dollars sur la période 2026-2028. Les positions de départ sont toutefois très différentes au sein du secteur. SK Hynix est présenté comme le leader du marché de la mémoire à haute bande passante (HBM), avec une part de marché estimée entre 50 et 70 % pour sa quatrième génération, la HBM4. Il afficherait ainsi, parmi les trois grands fabricants de mémoire, la plus forte exposition à l’IA et la marge la plus élevée. Selon cette analyse, Micron enregistre la plus forte croissance relative dans la HBM, tandis que Samsung, premier producteur de mémoire et davantage diversifié, poursuit son rattrapage dans la HBM4.
Micron a conclu 16 accords dits “Strategic Customer Agreements.” Nombre d’entre eux courent jusqu’en 2030 et comportent des engagements fermes d’achat de type « take-or-pay », qui obligent les clients à payer les volumes convenus, qu’ils en prennent livraison ou non. À terme, ces accords devraient couvrir environ la moitié du chiffre d’affaires. L’entreprise a par ailleurs déjà vendu l’intégralité de sa production pour 2026 et indique ne pouvoir satisfaire actuellement qu’environ 50 % de la demande réelle. Pour les investisseurs, la situation est inhabituelle. En effet, la pénurie est extrême, tandis qu’une part croissante de la demande future est d’ores et déjà sécurisée par contrat.
L’une des caractéristiques centrales de l’activité traditionnelle de la mémoire s’en trouve modifiée. Historiquement, les fabricants devaient développer leurs capacités sans connaître précisément le niveau de la demande quelques années plus tard. Le secteur était ainsi exposé au risque de surinvestissement, suivi de chutes des prix.
Des contrats plus longs offrent, à l’inverse, davantage de visibilité pour planifier les investissements. Lors de sa journée investisseurs, Sandisk a annoncé de nouveaux accords pluriannuels avec huit clients. Ils devraient couvrir environ la moitié de sa capacité de production exprimée en bits au cours de l’exercice 2027 et près des deux tiers au cours de l’exercice 2028. Pour un secteur dont les bénéfices connaissent traditionnellement de très fortes fluctuations, une telle visibilité sur la demande constituerait un changement fondamental.
Les arguments contraires n’en sont pas moins importants. Les fabricants investissent massivement. Micron entend porter ses dépenses d’investissement à plus de 25 milliards de dollars, tandis que Samsung prévoit 73 milliards de dollars, selon la newsletter. Lors des cycles précédents, de tels montants auraient constitué un signal d’alerte assez fiable : des prix élevés entraînent des investissements importants, qui créent des surcapacités, lesquelles font ensuite baisser les prix. Dans le même temps, le président du groupe SK met en garde, selon cette même newsletter, contre un déficit d’offre de wafers, les tranches de silicium utilisées pour fabriquer les puces, de plus de 20 % à l’horizon 2030. C’est précisément ce contraste entre une expansion rapide des capacités et une pénurie persistante qui rend le cycle actuel si difficile à interpréter.
Selon le scénario pessimiste, le marché est déjà proche de son sommet et l’augmentation des capacités déclenchera le prochain ralentissement au plus tard en 2027 ou 2028. La thèse plus optimiste est, à l’inverse, que l’IA crée une base de demande structurellement nouvelle, tandis que les contrats pluriannuels pourraient éviter un développement des capacités aussi peu coordonné que lors des cycles précédents. Nous opposons donc à la courbe classique d’expansion et de contraction une courbe en S d’adoption technologique. Une telle évolution serait déterminante pour les valorisations : non pas parce que la cyclicité disparaîtrait, mais parce que la demande pourrait se situer à un niveau structurellement plus élevé après chaque ralentissement.
Sur le plan technologique également, plusieurs éléments laissent penser que les besoins en mémoire continueront de s’élargir. La HBM4 devrait à nouveau accroître sensiblement la bande passante disponible. Parallèlement, des technologies comme la High Bandwidth Flash, CXL et le calcul au sein ou à proximité de la mémoire (In-Memory et Near-Memory Computing) visent à répondre à différents goulots d’étranglement en matière de capacité, de vitesse et de consommation énergétique. Sandisk en offre un exemple concret avec la High Bandwidth Flash, ou HBF. L’entreprise indique que cette technologie pourrait offrir une bande passante comparable à celle de la HBM, avec une capacité environ huit à seize fois supérieure, pour un coût comparable. Le groupe japonais Mizuho envisage même une solution à 16 couches empilées offrant une bande passante similaire à celle de la HBM pour un coût d’environ un dixième ; les premières contributions au chiffre d’affaires sont envisagées à partir de 2028. Pour les investisseurs, cette évolution serait importante, car elle permettrait à la mémoire NAND de capter une part plus importante de la valeur créée par la mémoire destinée à l’IA, sans remplacer totalement la HBM.
S’y ajoute un effet qui pourrait être déterminant pour la demande à plus long terme. Une IA plus efficace et moins coûteuse ne se traduit pas nécessairement par une baisse de la consommation de mémoire. Selon le paradoxe de Jevons, la baisse des coûts peut, au contraire, susciter de nouveaux usages et une consommation supplémentaire. La multiplication des requêtes, l’allongement des contextes, le développement des agents d’IA ainsi que les applications sur smartphones et dans les robots pourraient accroître les besoins globaux davantage que les gains d’efficacité ne les réduisent. Pour les investisseurs, le boom de la mémoire ne constitue donc pas un simple pari sur la poursuite de la hausse des prix des puces. L’enjeu décisif est de savoir si la demande structurelle progresse plus rapidement que les nouvelles capacités de production.
Pour investir dans cette thématique, il n’est pas indispensable de miser sur un seul fabricant de mémoire. Lam Research, qui fournit des équipements aux trois grands producteurs, en est un exemple. L’entreprise pourrait ainsi bénéficier de cette dynamique quel que soit l’acteur qui gagne des parts de marché dans la course à la HBM, tout en présentant un profil moins cyclique qu’une valeur exclusivement spécialisée dans la mémoire. La thèse d’investissement s’étend ainsi des fabricants de puces aux équipementiers qui accompagnent l’expansion des capacités. Si les infrastructures d’IA restent insuffisantes et que les fabricants peuvent sécuriser par contrat une part plus importante de leur production sur plusieurs années, le profil de rentabilité du secteur pourrait se stabiliser. En revanche, si les nouvelles capacités arrivent plus rapidement que prévu, le schéma bien connu de surabondance de l’offre et de baisse des prix pourrait se reproduire. Le débat central sur les valorisations ne porte donc plus seulement sur le moment où le cycle de la mémoire atteindra son sommet, mais aussi sur une question plus fondamentale : la mémoire présente-t-elle encore le même profil cyclique qu’avant le boom de l’IA ?
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